赣能股份000899资产置换迈出集团资产

赣能股份(000899)资产置换迈出集团资产整合第一步

研究结论

对于赣能股份而言2008年是公司发展历程中具有转折意义的一年，通过与集团公司重大资产置换，赣能股份整体资产质量发生根本性的改变，与此同时本次资产置换的完成更拉开了江投集团电力资产整合的序幕。

本次资产置换对象为赣能股份下属的萍乡电厂和集团公司持有的丰电二期股权，完成本次置换后公司将拥有丰电二期百分之百股权，装机容量将增至150万千瓦。通过本次资产置换公司不仅在装机容量方面有进一步增长，更重要的是公司资产质量发生脱胎换骨的变化。丰电二期项目2007年刚刚投入运营，是目前江西省单机容量最大的机组，运行人员不到300人，而置出的萍乡电厂运行年限长，人员负担重，并且已列入《江西省小火电关停实施方案》关停计划，通过资产置换的方式上市公司成功解决了萍乡电厂这一历史经营包袱。

从资产置换估值角度分析，按照《资产置换协议》，萍乡电厂评估价为22961.66万元，置入资产评估价为82778.25万元，与帐面价值相比增值率为73.7%。由于评估基准日后，江投集团和赣能股份对丰电二期新增注册资本4.5亿元，丰电二期50%置入资产作价调整为63889.13万元，因此公司实际收购PB为1.38倍，本次资产置换估值明显低于行业内通常资产收购估值水平。

由于历史原因，在电力业务方面集团公司与上市公司存在同业竞争的状况，而在本次资产置换同时，集团公司明确提出未来同业竞争的解决方案。预计09年丰电一期将注入上市公司，东津发电有可能选择出售，同时集团公司承诺未来将把电力燃料公司的股权转让给上市公司，这意味着赣能将拥有独立的燃煤采购体系。除此之外丰电三期项目初步可行性研究报告已顺利通过审查，其中赣能股份占比55%，集团公司44%，项目投产后丰城电厂总装机容量可达到460万千瓦。

我们预测公司年每股收益分别为0.09、0.23、0.47元，对应PE分别为36、14、7倍，PB仅为1.24倍，考虑到目前公司资产质量，现阶段股价存在明显低估。受行业性因素影响，虽然短期内丰电二期盈利水平未能得到充分体现，但由于公司业绩弹性极大，随着未来盈利能力向合理范围回归，其业绩存在超预期的可能，综合以上各项因素，我们给予其"增持"的投资评级。

风险因素：电煤价格持续上涨是公司面临的最大风险因素

一、资产置换方案分析

对于赣能股份而言2008年是公司发展历程中具有转折意义的一年，通过与集团公司重大资产置换赣能股份整体资产质量发生根本性变化，与此同时本次资产置换的完成更拉开了江投集团电力资产整合的序幕。

1、资产置换-公司资产质量脱胎换骨

赣能股份隶属于江西省投资集团公司，资产置换之前公司原有电力资产包括萍乡电厂、居龙潭和抱子石水电厂，同时参股丰电二期，合计权益装机容量106万千瓦。本次资产置换交易对象为公司下属的萍乡电厂和集团公司持有的丰电二期，完成本次置换后公司将拥有丰电二期百分之百股权，装机容量将增至150万千瓦。通过本次资产置换公司不仅在装机容量方面有进一步增长，更重要的是公司资产质量发生脱胎换骨的变化。丰电二期项目2007年刚刚投入运营，是目前江西省单机容量最大的机组，运行人员不到300人，丰城电厂是江西省最大的发电企业，对于确保全省电力供应具有重要影响。而置出的萍乡电厂运行年限长，人员负担重，并且已列入《江西省小火电关停实施方案》关停计划，无疑萍乡电厂已经成为公司经营包袱。

2、丰电二期项目盈利预测

丰电二期工程项目主体为2×66万超临界机组，经扩建后单台机组发电容量提升至70万千瓦，两台机组容量大、技术指标领先，在试运行期间#5机组等效可用系数为88.95%，#6机组等效可用系数89.07%，#5机组厂用电率4.473%，#6机组厂用电率4.663%。

从江西省煤炭价格统计情况看，上半年省内电煤标煤单价平均比去年同期上涨200元以上，最高电煤标煤单价已接近1000元/吨，丰电二期去年标煤单价为629元/吨。从公司公布的数据来看，丰电二期项目一季度保持比较良好的收益，但二季度盈利不佳，我们认为除燃料成本因素外，利用小时数不高是另一主要原因。下半年两次电价调整公司上电价合计上调3.5分/千瓦时，预计可增加收入7500万左右，全年公司略有亏损。本次资产置换方案中，根据江投集团《关于丰电二期盈利预测的承诺函》，2008年丰电二期净利润不足6803万时由集团公司补足差额部分。作为新投项目，由于一方面目前整体外部运行环境不佳，另一方面公司目前负债率较高导致财务成本压力较大，从长期来看随着电价继续调整以及燃料成本压力缓解，丰电二期的盈利能力非常值得期待。

二、资产置换迈出集团电力资产整合第一步

江投集团是江西省人民政府授权的政府投资主体和国有资产经营主体，公司的经营范围涉及电力、交通等基础设施、高新技术、能源物流、多元化投资等多个领域。在基础设施领域，集团公司现控股6家发电公司，拥有控股装机容量296万千瓦，占全省统调内总容量的1/3，其中赣能股份是集团公司电力业务的核心企业。

由于历史原因，在电力业务方面集团公司与上市公司存在一定同业竞争的状况，而本次资产置换在成功解决萍乡电厂这一历史包袱的同时，集团公司更进一步明确了解决同业竞争的方案。

本次资产置换后与上市公司存在同业竞争的主体主要包括丰电一期和东津发电，集团公司针对这一问题提出的解决方案如下：

1）萍乡电厂置出后将出售给华能集团

2）2009年底前将丰电一期股权转让或托管给赣能股份，或向第三方转让

3）2009年将东津发电挂牌出售或托管、转让给赣能股份

从目前各项目操作进展情况看，预计2009年丰电一期将注入上市公司，东津发电出售的可能性较大，与此同时集团公司承诺未来将把电力燃料公司的股权转让给上市公司，这意味着赣能将拥有独立的燃煤采购体系，由于燃料公司多年以来负责整个集团层面的煤炭采购任务，与上游大型煤炭企业拥有良好的长期合作关系，这无疑将为赣能股份未来生产经营提供有力保障。

除现有电力项目外，丰电三期项目初步可行性研究报告已顺利通过审查，其中赣能股份占比55%，集团公司44%，预计动态投资79.49亿元，建设工期为38个月，届时丰城电厂总装机容量可达到460万千瓦。

三、公司盈利预测

我们预测公司年每股收益分别为0.09、0.23、0.47元

假设条件：

1、丰电二期供电煤耗为330克/千瓦时

2、未来三年标煤单价分别为850、900、850元

3、丰电二期上电价2009年初上调5%，2010年维持不变

4、丰电二期利用小时数为5200小时，居龙潭、抱子石利用小时数分别为3500、3000小时

5、昌泰高速年投资收益分别为9200、9650、10100万元

6、暂未考虑丰电一期资产注入

四、投资评级

由于目前电力行业整体盈利水平仍处于底部区域，丰电二期盈利能力并未得到真实体现。我们认为未来上电价仍然存在继续调整的可能性，随着盈利水平向合理范围回归，公司业绩弹性空间极大。除此之外，本次资产置换使得上市公司整合集团公司电力资产的预期基本明确。我们预测公司未来三年每股收益分别为0.09、0.23、0.47元，对应市盈率分别为34、13.5、6.6倍，从市净率考虑公司目前PB仅为1.24倍，不考虑公司水电资产，但就丰电二期项目本身资产情况而言目前公司股价显然存在明显低估，因此给予公司"增持""投资评级。