南山铝业调研简报治理结构改善驱动净利润增贸易

南山铝业拥有完备铝产业链的高端铝加工龙头公司。公司主营业务为铝及铝合金制品开发、生产、加工、销售，目前已形成从热电-氧化铝-电解铝-熔铸-（铝型材/热轧-冷轧-箔轧/锻压）的完整的生产线。目前公司拥有铝加工能力82 万吨，其中包含22 万吨铝型材和60 万吨铝板材产能，产品对应下游包括轨交、汽车、航空、罐料等。2016 年板带箔产品（冷轧）占公司收入比重超过50%，主打产品包括罐体，灌盖，铝箔坯料等。公司长期布局深加工铝材，伴随近 年罐料盖、轨交型材、航空铝材灯高端产品逐步投产，公司毛利率呈现企稳回升态势，特别是2016 年公司毛利率显著增长，突破20%，创近5 年新高，这一趋势未来 年内仍将延续！

并购怡力电业减少关联交易，估值中枢有望提升！长期以来，南山铝业因委外加工电解铝业务模式的存在，导致关联交易巨大（2016 年上半年怡力电业与上市公司关联交易高达2 .66亿元），并伴随公司ROA 常年低于行业平均水平，引发市场对公司的不信任，估值水平显著低于行业平均水平。公司在2016 年启动增发，以 . 1 元/股向关联方怡力电业发行21.6 亿股，作价71.6 亿将怡力电业电解铝相关资产（68 万吨/年电解铝产能， 台 万kwh、1 台22 万kwh 的热电联产机组）注入上市公司，目前增发、资产注入等工作已完成。我们认为此次并购完成后，公司治理结构上得到较大幅度改善，通过季报、半年报等业绩增长佐证关联交易的消除有利上市公司的发展后，公司的估值中枢有望回归至行业平均水平，甚至因技术领先同行（汽车板率先量产）而将享有估值溢价！

2017 年一季度归母净利同比增长 2.28%，符合预期！公司2017 年一季度营业收入 4.7 亿，同比增长2 .2%，归母净利润2.87 亿（扣非后2.76 亿元），同比增长 2.28%，对应每股收益0.0 元，符合市场预期。公司一季度产品销量同比增加1.26 万吨，同时一季度整体毛利率20.27%，相比2016Q1 的1 .2%大幅提高，这主要是因为2017 年一季度铝锭平均价格同比增长22. 0%，同时公司高附加值铝材加工产品持续投产所致。

2017 年净利润增长点主要来自轨交和汽车铝板。轨交型材2017 年产量预计为1.2 万吨，毛利率20%。汽车板总产能达到6 万吨，维修产能2 万吨，售价 - .5 万/吨，单吨净利润可达0.6 万/吨。公司刚刚签订某整车厂客户，一年供应2 万吨四门两盖，预计后续还会有更多客户。

投资建议：治理结构改善叠加新项目投产，估值回升来自净利润确定增长，给予增持评级！我们认为公司通过定增减少关联交易后，治理结构显著改善是提升股票估值的必要条件。伴随新项目的投产，若治理改善发挥作用，则资产使用效率必然上升，公司净利润对应实现较快增长，趋势可以通过后续财报进一步确认！