行业金融借力政策估值修复

金融：借力政策 估值修复 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

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2月24日，大/中小型银行开始正式实行20.5%/18.5%的法定存款准备金率，存款准备金率下调50个基点，释放近4100亿流动性。

简评货币政策主导银行板块行情在宏观经济和货币政策协调过程中，我们始终认为：在相机抉择的政策调控策略下，货币政策变动是为了熨平宏观经济的波动周期，且货币政策将主导银行板块行情。在适度宽松的货币政策环境下，宏观货币政策希望在巩固去年治理通胀成果的基础上，银行体系投放适度货币信贷量来力促经济恢复。但是1月和2月上旬，信贷投放量都不尽入人意，主要是信贷需求增长不见起色，存款增长缓慢，以及贷存比监管约束银行信贷投放。我们认为：

月存款回流将更加明显，存款约束将下降，而且2月24日，存准率下调50个基点，银行体系可动用信贷资源增加，银行信贷投放将有改善。

我们预期1季度，信贷投放规模在2.4万亿左右，前三个月，新增贷款均匀投放，规模都将在亿元。 月信贷投放将有明显改善，宏观政策在行业面将有实证性改观，政策效应得到体现，银铅：隔夜伦铅先抑后扬行板块也将有较好表现。

货币政策适度放松，银行业监管环境跟随放松市场流动性宽松的背后是货币政策的适度放松，在政策市的市场环境下，政策放松就是最大的利好。而且货币政策放松，体现在银行业层面就是银行业监管环境放松，比如：2.5%拨贷比推迟实施，最低拨备覆盖率要求降低到100%，资本监管放松，不良率容忍度结构性放松，动态调整差别存款准备金率制度调整等。

而银行业监管环境放松将持续改善银行业货币经营环境，有助于化解长期抑制银行板块的估值提升的因素，比如：再融资、资产质量问题、市场流动性。银行板块这些问题得到很好缓解，这将提升银行板块估值。银行估值修复将支持银行板块的行情走势。

同时建立制度、推荐材料、随时抽查、定期交流；围绕自身工作实际，货币政策放松的背后是经济增长中枢的下移，市场对我国宏观经济已形成一致性预期，银行板块较高的安全边界，以及在经济增长中枢下移的背景下，银行板块的防御价值持续存在，这将凸显银行板块投资价值。从银行业政策变动和银行股防御价值出发，我们对上半年银行板块变现比较乐观。

银行业监管环境宽松，约束银行板块的主要问题得到缓解近两年来，约束银行板块估值提升的主要因素包括：再融资，资产质量，以及市场流动性。我们现在的判断是这些约束条件本年内都将得到缓和首先，在逆周期监管的框架下，银监会将放松银行业的监管，尤其是资本监管，借助分子策略和分母策略来减少上市银行再融压力，比如：超额拨备可以转增资本，风险权重系数的下调，风险资产规模的减少。

同时，我们研究发现：在不良率的变动中，信贷资产规模的稀释效应更占优，本年内新增贷款增长14%-15%，不良贷款余额的增速预计将低于15%，本年内不良贷款率维持不变或者小幅下行；而且，本年内，由于拨贷比监管的放松，拨备覆盖率要求降低，商业银行将减少拨备计提，增加不良核销力度，也将使不良贷款资产池规模有所下降，这将有助于不良率下降。

另外，本年内，货币政策相对去年有放松，存款准备金预计还将下降 次，释放近1.2万亿左右的市场流动性，而且央行预计本年M2的增速为14%，这都表明本年市场流动性好于去年，市场流动性将得到持续改善。

本年内那些约束银行板块的估值改善的条件改善，从而也将持续助力银行板块的估值修复。

投资建议我们构建了一个新的框架来解释银行板块的估值，该指标是——经风险调整以后的实际经济增长率，该指标对08年以来银行板块的PE和PB都有接近80%的解释力度。该指标2012年上半年提高，下半年维持不变。该指标上行的主要原因是：上半年，通胀率回落幅度大于实际经济增长率回落程度，从而该指标提高。由于通胀率除了受到经济增长率的左右以外，同时受到其他因素的拉动，从而在上半年经济增长中枢下移的过程中，通胀率回落幅度将高于实际经济增长率回落幅度。由于该指标提升，从而银行板块的估值在上半年提高。该指标显示：上半年银行板块估值修复空间接近20%，从年初到目前，银行板块已经上涨7%左右，从而上半年还有接近10%以上上涨空间。（详情见：《估值修复，把握两端》）我们从年初以来持续推荐：估值修复需求的交行和民生，受益拨贷比监管范松的兴业和中信，这些银行都有近10%以上的上涨，而且涨幅位列银行板块前列。

我们认为银行板块主要的投资亮点包括：政策放松预期（货币政策和行业监管政策放松两个层面），年报业绩超预期，以及较高的安全边界。目前我们继续看好这些亮点，维持行业“增持”评级。短期品种是：交行、民生、中信和兴业，长期品种是：招商、华夏、民生和建行。