东吴证券紧缩正在起作用鼓励

作者：东吴证券：PMI 紧缩正在起作用 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

事件：

中国物流采购联合会公布的2010年12月官方PMI为53.9%，较11月下滑1.3个百分点。12月汇丰PMI指数为54.4%，较11月下滑0.9个百分点。

12月官方PMI的11个分项指数呈现6跌5涨，下跌的分项指标个数较11月增加了2个。与11月相比，出口新订单、积压订单、产成品库存、原材料库存和供应商配送时间等分项指标小幅上涨，其余各项指标均下跌。

其中购进价格指数下跌幅度最大，较11月回落6.8个百分点；其次是新订单指数，较11月大幅回落了2.9个百分点；生产指数回落了1个百分点。

评论：

货币紧缩带动内需持续收敛。官方PMI指数自8月起连续4个月提升之后，在2010年的最后一个月出现回落。表明制造业的景气度正伴随货币层面严厉的紧缩出现调整迹象。从分项指标来看，12月新订单指数较11月大幅回落2.9个百分点，而出口新订单指数较11月继续小幅上涨。这在一定程度上反映出目前内需层出现适度萎缩。我们注意到，新订单减出口新订单的差自10月的5.6%快速下滑至12月的1.9%，说明内需正在加速收敛。主要原因在于四季度通胀的高起导致货币层面的严厉紧缩，在短短两个多月的时间里，央行3次上调准备金率、两次上调存贷款基准利率，极为严格的控制商业银行的放贷能力，并且较为迅速的提高了资金成本，这在一定程度上已经对企业的资产负债表产生了作用。企业会针对货币紧缩的成度产生相应的紧缩预期，从而降低杠杆率，并且进一步开始影响企业的产能扩张能力和利润。我们认为紧缩政策对企业微观层面的影响正在逐步显现。

图1:12月官方和汇丰PMI指数同时滑落数据来源：Wind,东吴证券研究所。

外需缓慢复苏，缓释内需萎缩。我们认为近期中国政策层面限房、限车叠加货币紧缩之所以尚未对经济产生明显副作用，原因在于外需在新冲击下正步入新一轮的上升周期。具体来看，美国第二轮定量宽松正在对美国实体经济产生功效，并且诸如德、法等欧元区主要经济体延续较为强劲的增长。美国12月ISM指数回升至57%；11月的非农就业人数维持增长；房地产销售数据出现明显好转。这些迹象验证了我们在《美元正在复制老路》一文中做出的判断—QE2将在短期内对美国经济产生明显作用，特别是在2011年一季度对美国经济的刺激可能进入亢奋期，但随后政策效用开始衰减，“结构性”失业依旧将拖累美国的长期增长中枢，这一过程的兑现可能在二季度后半段开始浮现。因此，整体来看，在美国“再刺激”和欧元区债务国“再融资”基本有保障的情况下，外需将延续缓慢复苏的趋势，这对国内企业的出口订单起到一定支撑的作用，短期之内可以缓释内需萎缩在微观层面对企业利润的影响。但放眼2011年上半年，随着中国紧缩的持续，外需向上终究无法对冲内需的下滑，微观层面将切实兑现紧缩带来的负面影响。