华泰证券拥抱黎明前的黑暗中国经济的长周期DG

谷歌有兴趣成为一个移动虚拟络运营商。华泰证券：拥抱黎明前的黑暗 中国经济的长周期与短周期 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点：

短周期线索短周期模式：短周期内，房地产投资下行拖累经济下行，经济下行拖累就业，保就业就得保增长，保增长的方式从财政转向货币政策，而货币传导途径的不畅又易催生泡沫，去杠杆将是缓慢的过程。短周期内的宏观经济呈现十分明显的季度波动特征，自九十年代至今，经济运行在季度之间就呈现“一上一下”的特征。目前经济在短周期内的运行正处于经济下行压力与政策向上托力间的平衡，因此保增长力度的大小就立刻体现在了经济的波动。

房地产投资下行拖累经济增速：作为中国经济增长的中坚力量，房地产市场已走过人口红利的趋势性拐点，长周期内下滑趋势难以逆转。而在短期内，地产投资处于利率敏感期，在政策和金融条件放松之下，明年一季度末到二季度初房地产投资增速将逐步见底，下半年将有企稳的表现。基建投资虽然可对地产投资的下滑形成对冲，但从测算结果来看，无论行业本身对增长的贡献率还是对相关产业的拉动，房地产都要强于基建，因此依赖基建的投资模式需要政府做足够的投入。

经济增速下行拖累就业：就业数据仍呈现周期性特征决定了保增长就能保就业的逻辑依然存在，就业和居民收入仍将是政府增长目标的底线。虽然就业目标近两年超额完成，但仍需警惕就业弹性较低的事实以及不全备的就业数据体系可能造成的政治风险，因此增长仍具备一定的底线思维。同时，失业保险制度有待完善，就业再培训制度亟需建立。

保增长与调结构：经济处于转型期的特点决定了目前经济运行在保增长与调结构的双重目标之下，今年以来经济政策在保增长与调结构上反复变化，一些政策的实施甚至兼具了保增长与调结构的双重特性。我们认为2015年随着增长目标从7.5%下调为7.0%，而潜在增长速度仍在7.2%，保增长的压力将减小，调结构的步骤将加速。但在经济仍具有下行风险的情况下，政策将更注重对系统性风险的规避。

货币传导渠道不畅易催生资产泡沫：目前货币政策正处于“堰塞湖”的困境，一方面银行惜贷使货币政策向实体经济的信贷传导渠道受阻，另一方面新股发行不顺和债券发行门槛过高，使货币政策的直接融资市场传导渠道也受阻。大量货币淤积于银行体系的资产负债表，并推升了股票和债券的资产价格，与实体经济背离，金融体系被动加杠杆。

去杠杆将缓慢展开：去杠杆需要广义的货币金融政策。央行方面，全面宽松货币政策的窗口已经打开，但考虑到货币存量巨大，货币政策将秉持稳中偏松的基调；银监会及证监会方面将“堵”住货币在部分“刚性兑付”产品中的流动，规范信托、理财产品市场，清算地方政府债务，达到打破刚性兑付和隐性担保的目的，促进无风险利率的改革，同时“疏”通直接融资市场的融资渠道，实质性降低实体经济的融资成本。全面性的去杠杆不会展开，但标的于房地产产业链的“结构性”去杠杆将会缓慢展开。稳中偏松的货币政策将助推股债商品等各类资产市场的长期慢牛态势。在去杠杆的过程中，将遵循“以行政性干预堵塞漏洞引导信贷流向”和“推动多层次直接融资市场发展”为主，以“一带一路去过剩产能”和“危机时向政府转移杠杆”为辅的四条路径并行的方式缓慢推进。

长周期线索海外市场方面：自2010年后,逐渐走出危机阴影的各主要经济体的增长趋势逐渐发生了分化；结构性改革的成功与否是关键因素。美国基本面正在复苏向好，而欧日将继续低迷。美国已经成功完成去杠杆，相比之下，欧元区的内部矛盾、以及日本的财政货币框架内在悖论，却使得它们的结构性改革进程举步维艰。

我们仍然坚持看好美国和中国的经济前景，而看低欧日复苏形势，这是基于对各国面临的结构性问题以及自身优劣势的充分认识。