华泰证券强通缩低货币实际利率上行蹭飞

华泰证券：强通缩低货币 实际利率上行 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点：

你可能就麻烦了。一周宏观视角：强通缩低货币，实际利率上行物价又探新低：1月CPI同比0.8%，PPI同比-4.3%，大幅低于预期，通缩风险加剧。

物价低迷主要源于食品和能源价格的恶化，有春节错位的因素，但主要由于生产性需求的疲弱。1月食品价格同比仅1.1%，有春节错位效应，但更重要的是2月猪肉、鸡蛋、鲜菜以及鲜果的价格仍在下跌，已超越季节性效应。非食品价格同比上涨0.6%，较前值0.8%继续收缩，这其中油价的制约还是很显著，居住类价格同比也出现了小幅下跌。PPI同比跌幅自去年6月以来持续扩大，连续35个月同比下跌，环比自14年1月份以来就从未转正，短期内通缩压力持续增大。目前PPI的位臵已经很低，我们判断负增长还会维持，但跌幅可能会逐渐缩窄。

降息不改实际利率上行：央行公布14年4季度货币政策执行报告。14年4季度降息之后，贷款加权平均利率出现一定程度的下行，从3季度的6.97%下行至6.77%，名义贷款利率终于下行。但通缩状况在14年四季度出现了超预期恶化，4季度CPI均值从3季度的2%下降至1.5%，更致命的是PPI从-1.3%大幅下降至-2.8%。降息仅降低了名义利率，对于私人部门而言实际利率却继续快速上行。超储率上升，及时降准改善悲观预期。14年4季度金融机构超储率从3季度的2.3%上升至2.7%。升高的超储率表明商业银行对实体经济的前景愈发谨慎，单纯依靠降息的效果必然因为数量因素而打折扣。央行2月降准非常及时，降准之后即便超储率维持不变，降息的宽松效果将大为提升。

没有比“强通缩+低货币”的环境更需要宽松了：低货币印证经济极度低迷+资本流出。1月M1增长10.6%，略低于我们11.2%的预期。1月M2增长10.8%，严重低于12%的预期，信贷小幅高增的状况下M2如此之低，表明外汇占款面临资本外流之压力在1月达到高峰，外汇占款通过基础货币渠道强烈影响M2，预计1月金融机构外汇将净减少3000亿元以上。信贷小幅高增，后续难以维持。1月新增信贷1.47万亿元，同比多增1510亿元，优于1.3万亿的一致预期。1月居民按揭贷款3294亿元，同比多增173亿元，地产销售回暖继续推升居民长贷，企业长贷6121亿元，同比多增长1079亿元，长贷多增决不反映预期回暖，而是弥补委托、信托等非标融资的大幅下滑，反映地方政府基建投资融资需求自14年12月以来放量的延续。社融减速广义融资需求低迷。1月新增社融20500亿元，同比大幅少增5504亿元，其中企业债同比多增1488亿元，但委托贷款+信托贷款+承兑汇票同比少增7126亿元，是社融同比大幅少增的主要原因。