债市显疲态缩短久期应对收益率上行公开

和讯特约

PMI回落明显，去库存进程中经济增速持续回落探底

9月1日，物采会和汇丰公布8月份中国制造业PMI分别为49.2%、47.8%，比上月分别回落0.9个、1.5个百分点。物采会PMI指数与汇丰PMI指数均反应经济仍处于探底回落当中，企业经营活动面临继续收缩。

汇丰PMI指数创9个月新低，从分项数据来看：产出指数和新订单指数都有明显降幅，终值分别为47.9%、46.6%，较7月份分别下落3个百分点、2.1个百分点；仅就业指数与7月保持持平。汇丰PMI指数显示中小企业经营活动的进一步收缩，而以大中型企业为样本主体的物流与采购联合会公布的PMI数据明显下行也表明企业在去库存进程的艰苦。考虑到物采会PMI季调不充分，物采会PMI指数下行所反应的企业经济活动的收缩与汇丰PMI相得益彰。从分类数据来看，企业去库存进程仍在继续，由于价格传导的时滞，在购进价格回升的背景下企业收缩生产（生产指数较7月回落0.9个百分点至50.9%），产成品库存因此回升较小，仅较7月上升0.2个百分点至48.2%。虽然去库存比较艰苦，但定单需求的趋稳使得，企业去库存显现出一些积极因素。

去库存进程中企业面临成本上涨压力，去库存进程中生产活动的回落大致可以说明8月经济增速仍有下行压力。以发电量当月同比增速与7月相当测算，8月当月工业增加值同比增速将进一步回落至9%的水平，经济回落探底仍在继续。

逆成货币投放主力，9月降准仍可期

8月，在未兑现降准预期的情况，以逆回购操作向市场投放短期资金。逆回购不但成为货币投放的主要工具，而且成为市场利率的风向标。8月央行累计进行逆回购8200亿元，创单月逆回购历史新高，逆回购以7天、14天为主，其中七天中标利率在3.35%-3.40%。大量的逆回购以及稳定的利率水平使得银行间7天质押回购利率以3.5%为均值波动。

虽然逆回购重要性逐步提升，但降准投放货币在年内依然可期。从货币供给M2增速目标14%测算，全年新增贷款将在8.5万亿元左右，而在下半年月度新增贷款将在6000亿元的水平，贷款增速也将保持在15.%的水平。以新增贷款额测算，即使保持货币乘数在4左右，基础货币仍需增加8800亿元左右。人民币贬值预期下年内新增外汇占款不到3000亿元，基础货币仅仅通过逆回购方式投放货币略有吃力，以降准的方式一次性投放4000亿元左右仍显得极为必要。

从人民币汇率来看，人民币贬值预期逐步增强，12个月美元兑人民币汇率显示人民币贬值预期扩大到1.7%的水平。人民币贬值预期的增强使得外汇占款同比增速延续下落，新增外汇占款呈现负增长。在外汇占款回落较为肯定的情况下有降准的必要性。而在8月降准预期落空后，外汇占款仍有进一步回落的压力下，央行在9月降准仍然是可以期待的。

债市显现疲态，配置短久期应对率上行风险

、收益率上行，利率期限结构扁平化，利率债配置时点尚未到来 8月以来，利率债的利率期限结构继续扁平化，整个8月1、3年期国债收益率上行30bp以上，5年上行25bp，7至10年上行10bp以上；从期限利差水平来看，5至10年期国债与1年期利差下行明显，3年期国债与1年期国债利差保持稳定。国债利率期限结构整体上移的过程中，1至3年期国债收益率上行更多，利率期限结构扁平化。

金融债与国债类似，收益率整体上行：1、3年期金融债（非国开）8月上行30bp左右，5至7年期上行20bp左右，10年期上行约10bp。从利差水平看，除3年期金融债与1年期金融债利差保持稳定外，其他关键期限利差均大幅下行。

利率债利率期限结构继续扁平化与近期资金成本的波动关系并不大，质押回购利率的短时间波动与逆回购量有一定关系，但始终围绕逆回购中标利率中值波动。而7月底以来，利率品种收益率却出现了趋势性上行。利率债收益率的上行更多的受基本面因素和政策放松节奏放缓的影响。由于CPI

同比增速在7月触底后将出现趋势性回升，出于对回升的顾及货币政策放松的节奏正在放缓。在经济增速、通胀预期在四季度出现回升，货币政策放松节奏放缓的情况下，利率债继续下行的动力则主要来自于资金面的改良。从资金面来看，央行通过公然市场操作能够很好的调理银行间资金利率水平，而在货币政策放松节奏趋缓的背景下资金本钱并没有多少下行空间，即便考虑到9月出现预期的降准，央行也可以通过正回购等手段回笼资金保持银行间资金成本的平滑。考虑到下半年节假较多将致使资金季节性上行，资金面难推动利率债走强。

信誉债收益率大幅上行，持短待长等待配置机会 8月以来信用债收益率大幅上行，出现交易商协会指点价上行推升二级市场收益率，而后指点价进一步上行的格局。从中期票据来看，各期限高评级中期票据当月均有40bp左右的上行，AAA评级短融回升至4%的水平。从利差来看，高评级信誉债风险溢价有所上行，反映企业利润增速下滑而致使违约风险的上升，投资者需要更高的风险溢价。而随着评级下降低，投资级信用债利率上行幅度越大。以中期票据为例，AA+、AA评级中期票据各期限均有50bp左右的上行，高于AAA评级上行幅度。在经济在3季度仍将继续探底的情况下，企业经营环境变差增加了违约风险的担忧，高评级信用债收益率仍有继续上行空间。

低评级信誉债收益率受违约风险增加出现整体上行，但低评级信誉债收益率上行幅度相对更小。8月AA-评级各期限上行30bp左右，A+评级上行幅度更小，1年期中短时间票据上行幅度在17bp，3年期中期票据上行27bp，5年期中期票据上行36bp。由于低评级信誉债收益率较高，相对3.5%左右的7天质押回购利率有200bp以上的套利空间，特别是短期限信用债需求较强抑制了其收益率的上行。

从资金面和经济基本面来看，当前信用债的配置时点还未来临。在收益率上行的情况下，适合配置有套息机会的短期限信誉债，至年末逐渐调仓至久长期信用债品种。

债券市场观点

8月，央行货币投放以逆回购为主，降准预期落空的同时央行月度逆回购量也创出年内新高。8月公开市场到期120亿元，正回购到期900亿元，进行逆回购8200亿元，当月净投放资金3440亿元。央行迟迟不以降准而以逆回购的方式投放资金，表明央行对经济运行保持谨慎态度，以短期更具纠错性的逆回购操作投放货币保持市场流动性紧平衡。9月公开市场到期央票、正回购总计569亿元，逆回购到期5780亿元，在以逆回购转动投放货币的同时，对冲外汇占款减少的降准仍随时可能发生。本周央行逆回购操作缩量，净回笼540亿元，在延续7天、14天逆回购需求报量的同时央行新增28天逆回购需求报量，但由于28天逆回购未实现跨季，暂无需求导致28天逆回购没有操作。央行新增28天逆回购需求成心进一步完善央行利率信号的传导。下周公开市场净回笼1870亿元，在降准为兑现前，逆回购操作仍将持续。

8月债券实现发行总额为7770.33亿元，较去年同期增加626.18亿元，净发行量为4802.80亿元，较去年同期增加2455.05亿元。9月债券到期4051.86亿元，以9月发行量与去年同期相当测算，净发行量在1500亿元左右，债券净融资规模将远小于前两月。本周债券实现发行总额为1323.5亿元，较上周减少463.3亿元。本周未发行国债; 金融债本周发行7只，发行总额为550亿元，占本周发行总额的41.56%，12国开28至12国开32期第四次增发，发行额分别为60亿元，中标价格分别为100.29、99.77、99.64、99.86、99.18元，认购倍数分别为1.26、1.61、1.1、2.1、1.14；12农发16，发行250亿元，期限7年，中标利率为3.99%，认购倍数为1.63。本周金融债受一级市场上行带动，有所上行，利率期限结构呈现扁平化趋势。本周交易商协会指点价继续上行，1年期一周上行bp，3年期一周上行bp，5年期一周上行bp。短融发行18只，实现发行总额443.5亿元，占比33.51%，在交易商协会指导价引导下，短融收益率持续上行，一级市场多为折价，鲜有溢价，折价幅度多在10bp左右；中期票据发行10只，实现发行量为186亿元，占比14.05%，中票收益率上行为主，一级半市场鲜有溢价，仅AAA评级12华能集MTN1有所溢价，其余折价占多数，幅度在10bp之内。发行12只，实现发行量为44.18亿元，占比2.86%，城投类债券居多，期限均为6至8年，票面利率多在6%-7.5%。

本月资金本钱在月中走高后回落，由于降准预期落空市场资金出现一丝紧张，在央行逐渐加大逆回购力度之后，资金压力短时间减缓，质押回购利率逐步回落。截至8月31日，1天质押回购利率为2.07，较上周下行63bp，7天质押回购利率为3.51，较上周下行10bp，1个月质押回购利率为3.65，较上周下行23bp。资金本钱受逆回购量影响小幅波动，9月央行不降准的情况下，受季节因素影响资金成本预计将震荡上行，7天质押回购利率将由8月均值3.50升值3.，至9月底跨季以及国庆长假的影响将会逐步显现，资金成本将逐步走高。

【独家稿件声明】凡注明“和讯”来源之作品（文字、图片、图表），未经和讯授权，任何媒体和个人不得全部或者部分转载。如需转载，请与联系；经许可后转载务必请注明出处，并添加源链接，违者本将依法追究。