安信证券下半年经济或筑底缓升源泉

安信证券：下半年经济或筑底缓升 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

内容提要二季度经济增长开始稳定下来甚至略有反弹。出口及相关链条上经济活动的恢复，对总量经济起到支撑作用，但内需的恢复仍不很明显。

6月份金融数据暗示，银行体系信用供应意愿可能正在上升。在此背景下，央行政策宽松的急迫性下降，而实体经济流动性环境有望边际改善。无风险利率的下降看起来正在结束，权益市场则面临相对有利的宏观环境。

三季度，支持与拖累经济的力量可能不会有特别明显的变化，如果没有意外的冲击，经济活动或将稳定在二季度的水平上。随着出口拉动作用的发酵，货币信用松动的传导，房地产市场的调整到位，四季度经济进一步改善的可能性较大。

出口恢复停滞、房地产市场调整超预期，构成以上判断的风险因素。

1根据高善文博士2014年7月16日会议内容整理。

一、出口恢复支持经济企稳，投资需求总体依然疲弱从重要产品产量、工业增加值以及GDP等数据的表现来看，二季度经济增长开始稳定下来。促成经济企稳甚至略有反弹的原因是什么？出口恢复是可以确认的一个支持力量。二季度发达经济体经济表现积极，中国出口增速回升，贸易盈余扩张，无疑带动了整个经济活动的改善。行业层面上一个有代表性的例子是钢材出口。最近几个月，钢材出口异常强劲，净出口占产量的比重由此前6%附近的水平提升至10%，这对钢材链条生产的恢复、产能利用率的提升和企业盈利的稳定，起到非常积极的作用。

三级格2041个不少人认为，微刺激政策驱动了内需的回暖，是经济活动改善的关键原因。

我们对此判断抱有怀疑。即便我们相信刺激政策确实在发挥作用，但看起来财政开支的扩大以及基建投资的上升，也没能够抵消国内其他领域需求的下降，内需总体上仍然疲弱并拖累二季度的经济增长。支持这一看法的证据包括如下几个方面。

第一，二季度水泥产量延续了一季度的滑落趋势。水泥产量对房地产和基建活动的变化比较敏感，其进一步滑落意味着，基建投资的回升力度似乎有限，至少并没有抵消房地产投资的下行。

第二，二季度粗钢产量有所回升，并带来发电用电数据的改观。但如果剔除净出口的影响，二季度粗钢国内表观消费量也许还有一些下降。

第三，如果基建回升确实带来了内需改善，那么商品价格应该有所表现。但二季度商品价格总体上非常弱。部分品种价格的改观，更多地可以归结为全球需求的回升（例如有色金属）以及供应层面的扰动（例如能化产品），而非国内需求的企稳回升。

第四，内需的企稳改善一般需要货币信用的支持。然而二季度绝大部分时间里，信用增速是回落的。

另外，与周期关系比较密切的很多行业层面的数据表现，也不倾向于支持内需的企稳改善。

综合以上的分析，二季度，在实体经济层面上我们看到了经济活动的企稳甚至略有反弹。出口及相关链条上经济活动的恢复，对总量经济增长起到支撑作用，但内需的恢复是不明显的。二季度消费活动可能比较稳定，但水泥产量、粗钢表观消费量、工业品价格、进口、货币信用量等数据暗示，投资活动总体上依然疲弱。更进一步拆分投资需求，似乎可以认为，房地产投资、制造业投资大概率依然在下滑，存货重建尚不明显，基建投资也许有一些回升，但应该没能够抵消其他领域投资的滑落。

二、银行体系主动信贷创造，货币信用增速止跌反弹经济活动和信用需求回落，带动总量信用增速和广谱利率水平下行，是上半年多数时候金融数据的发展脉络。

不过，最新的金融数据偏离了过去几个月的趋势。6月份，M1、M2、人民币贷款、社会融资总量等货币信用指标均止跌反弹，与此同时，票据利率继续下降，信用利差仍有收窄，实体经济广谱利率水平可能还有一些回落。看起来，银行体系信用供应意愿正在上升，或者说，银行体系一定程度的主动信贷创造过程正在发生。

关于银行体系信用供应意愿上升的原因，有两种不矛盾的解释：第一，国务院微刺激持续加码，银行体系积极回应；第二，随着经济活动企稳，银行对实体经济信用风险的担忧在下降。

我们怀疑，6月份有可能是金融数据的一个转折点，未来几个月的时间里，货币信用增速扩张的趋势有望维持。如果这一判断是正确的，那么这会带来政策、