机械制造机械行业销售疲弱之时经营杠杆减值位置

主食 2021年01月27日

机械制造:机械行业 销售疲弱之时经营杠杆减值损失令每股盈利承压 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

我们覆盖的三家工程机械企业-三一重工/柳工/山推–2015年上半年收入均同比下降,降幅为 1%/ 5%/50%。这与年初至今的行业销售趋势一致,2015年月挖掘机/装载机/汽车起重机销售同比下滑41%/5 %/ %。由于2015年月房地产新开工面积持续以17%的速度下降,我们认为工程机械需求不大可能很快复苏,同时二械也在不断侵蚀新设备的市场份额。

…然而高经营杠杆导致盈利降幅更大2015年上半年三一重工/柳工/山推净利润的降幅甚至大于收入,同比下降76%/46%/617%,主要是经营杠杆较高所致,尤其是员工薪酬和研发费用,因此这些公司成本很难随着收入的下降而相应下降。上半年三家公司的三项费用率2003年同比上升 /5/7个百分点,而税前利润率为+ %/+4%/-16%。随着这些公司侧重点转向海外市场,其前期运营投资将上升,我们认为未来这些企业固定成本大幅下降的可能性较小。

信贷风险仍是主要担忧因素,不大可能很快消退净应收帐款和库存分别占到三一重工/柳工/山推上半年净资产的122%/76%/105%,且公司录入了相当于总销售2%/1%/1%的减值损失。较低的设备利用率(2015年7月小松/日立建机的挖掘机工作小时数同比下降8%/15%至128/11 个小时)也表明终端用户回报乏力,因此应收帐款的回收更加困难。

因此,我们预计这三家公司将继续录入可观的资产减值,这在销售下滑之时进一步给盈利带来压力。

维持三一重工/山推的卖出蓝的也绿的趋势下评级和柳工的中性评级我们将三一重工/柳工/山推的2015/16/17年每股盈利预测平均调整了- 1%/-81%/-76%,主要反映增长放缓、三项费用和减值上升等假设。我们维持基于周期谷底EV/GCI的山推的12个月目标价格人民币 .8元,并将基于2016年预期EV/OCI/WACC的柳工/三一重工的12个月目标价格下调了9%/5%至人民币9.2/ .5元(现金回报倍数仍为1.15倍)。我们维持对三一重工/山推的卖出评级,其2016年预期市净率为2. 倍/1.9倍,而同样面临类似不利因素的同业均值为1.0倍。

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