国海证券繁荣的基因的

国海证券：繁荣的基因 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

年的美国是里根和沃尔克的英雄时代，二人联手推动的变革奠定了美国后来20多年的繁荣基础。本文的目的就是对这些变革力量进行一次正本清源式的客观梳理和思考，以期寻求繁荣的基因，启发对中国经济和A股市场认识。

对比年里根时代的变革，当前“习李改革”所具有的繁荣基因在于：

一者，顶层设计方向正确，类似于里根对自由市场经济的推崇。中国确立市场在资源配置中的决定性作用，放松管制尤其是松绑并购重组，推广PPP模式等；缩减政府规模和权力表现为减少行政审批，清理规范地方政府举债渠道等。

小米有计划、有步骤的发起进攻 目前的主要问题在于混合所有制改革的核心—股权结构的变革未看到大范围实质性突破，难以实现真正市场化的有效率的公司治理。没有更深的衰退倒逼，就在这样一种不好不坏的“新常态”中，国企难有实质性股权变革。

二者，从宏观基因看，82年后美国进入好通缩，在好通缩状态下化解系统性金融风险。在美元持续升值大宗深跌的恶性循环背景下，中国竭力保留着进入好通缩的希望，竭力避免进入本币贬值-通胀加剧-被迫加息的恶性循环中，竭力促成人民币为主要非美货币中唯一强势货币。而要保持本币强势，货币政策必须偏紧（日本是反例）。目前的主要问题是在债务性通缩压力下，无法启动大规模有效信用循环，不同于彼时美国，我们既无法再依赖房地产，也没有大规模杠杆收购带动的信用扩张，也没有本币升值吸引大规模资本流入，更没有不断增加的小银行倒闭释放风险。未来宏观信用对冲可以依赖的主要力量是财政赤字扩张，而这势必造成财政赤字与货币紧缩的冲突。可以预计的是这种冲突必须被打破以配合财赤扩张（国开行PSL已经在做），否则就会陷入持续全面信用紧缩，而货币主动性的增强势必要放弃人民币的强势。因此中国正在进入好通缩只是呈现给市场的短期宏观假象，未来必须滑入坏通缩，这是化解风险寻求新的信用扩张起点进入好通缩的必要代价。我们定义好通缩=（实际利率持续为正，CPI持续低位，信用扩张，本币持续强势）；坏通缩=（实际利率持续为正，CPI持续低位，信用收缩，本币弱势），一般是债务性通缩引发。

如果未来真如一些人所说：从今年6月以来随着政策边际的不断转暖，不会再坏，系统性金融风险就此逐步化解于无形，估计市场一直预期的所谓改革红利也将大打折扣，无论是美国的里根时期还是中国的朱镕基时期，都是敢于直面系统性风险并与之决裂，铁腕变革与系统性风险释放并存。如果真要成就习李的英雄时代，那么系统性金融风险不会就此消弭于无形，没有更猛烈的风险冲击，何以推进改革实现红利。

三者，从微观层基因看，类似于80年代美国掀起并购重组浪潮加速产业整合和转型。中国放松管制尤其是松绑并购重组激发了市场并购重组的热潮，加速推进产业整合和转，方向是对的。但美国80年代以杠杆收购和回购为主，遵从弱肉强食丛林法则，严酷的债务成本约束，残酷的市场化并购真正提升了效率，催生了美国最具竞争力的产业格局。而中国当前的产业并购尚处于初级阶段，很多是以追逐市场热点，市值管理为目的投机性并购为主。通过定向增发的并购更多是买卖双方合谋共赢攫取最大利益，你好我也好的游戏。在股市定向增发圈钱搞并购缺乏债务成本约束，往往是高溢价并购。未经市场洗礼，对于产业升级转型对于经济效率的提升暂时还是伪命题，投机性并购提升经济效率是当前市场中的第二个假象。只有经过更多失败洗礼才能迎来提升效率真正市场化的产业并购。