国海证券秋凉冬不寒了

国海证券：秋凉冬不寒 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点：

1.当前的政策力度不足以对冲私人部门的信用紧缩。虽然下半年宽货币基本成为共识，但是在这样的一个相持阶段，宽信用却很难扩散到私人部门。常规政策已经很难改变私人部门内在的强大调整压力，激发出私人部门主动创造信用的活力。改变当前的相持状态，要么货币足够宽松，表内信贷增长完全覆盖表外融资萎缩；要么让私人部门调整更充分，但这两种可能性都不大。私人部门在一个相对宽松的货币环境中也很难深度调整，信用风险无从释放，这意味着长端利率显著回落的可能性不大，而且随着货币宽松的加码，尤其是中长期贷款的持续增长，通胀和长端利率都可能再次上升。

2.对于房地产的调整深度不可低估，不排除房地产投资累计增速下半年可能降到个位数。房地产开发贷款累计增速最早4季度才可能见到底部，而房地产投资增速最早可能要到明年上半年才能见到。而此轮调整的一个显著特征是，随着影子银行的收紧，自筹资金渠道严重萎缩，无法有效对冲开发贷的回落，必然加剧房地产开发资金压力。

.当前出口增速反弹并不具有可持续性，更可能类似于２０１２年以来的低位波动。美国１季度ＧＤＰ环比的大幅下降是并非偶然事件，虽然２季度ＧＤＰ环比可能不错，但是若美国经济不能转换到依靠私人部门自身良性循环的轨道上来，既这种依赖政府创造信用的非典型模式，难以过度到依赖自身创造信用的轨道上来。那么随着政府创造信用模式的撤出，经济的增长压力将会突显。未来央行可能会允许人民币更大幅度贬值以刺激出口。

4.今年的基建投资力度必须超预期才可能对冲地产和制造业投资的下滑。为了保证ＧＤＰ７．５的增长，即使在最乐观情形房地产投资全年累计增速１５％，制造业投资累计增速分别为１５％，今年基建投资增速需要达到３４％的增长，后续基建投资都需要在现在有基础上大幅加码（前５月累计增速２３％）。

全部政府收入占GDP的比重为35.33%。 5.市场存在两种可能情形，一种是三季度政策力度加码超预期。表内宽松全面扩散到表外宽松，出现阶段性盈利改善，最乐观的情况是内外需都发力，私人部门加码补库存，地产调整暂时中断，经济增速在３季度见到一个高点。

但是如此做法更可能只是短期兴奋１－２个月之后又归平静，而且留给后面更大的难题，如果３季度发生如此情形，预计主板反弹空间并不大，因为市场知道如此做法的后果，市场将加码炒作创业板尤其是低估值的新股，创业板很可能与纳斯达克共振创出新高，但是我们认为这种可能性相对较小。

6.另一种更大的可能情形是，保持现有力度和定力，４季度再加码，主动补库存阶段在３季度结束，房地产投资增速的继续滑落，带动制造业投资进一步下滑，继续利用定向宽松和出口反弹产生的补库存的稳定效应，等待房地产投资和融资增速的进一步恶化，私人部门产能调整加大，更多破产违约情形出现，４季度再加码货币财政力度效果更好。在此种情形下，预计市场可能会在在一个更低的中枢区间展开震荡，下半年上证指数核心波动区间可能在１８５０－２１５０之间，而创业板指数波动区间在１１００－１５００之间。在此种情形下，市场整体性集会出现在４季度的可能性更大，地产信贷融资增速见底，投资增速的回落进一步降低利率，那时政策加码边际改善效用会更显著。预计下半年周期蓝筹主要是在低位波动，创业板在１４５０以上降低仓位，跌落到１２００以下补回来。就板块机会而言，我们更看好既有政策或制度明确护航，又有投资和营收较高增长的行业，比如与去ＩＯＥ相关的计算机软硬件（等回调后的机会），节能环保，汽车零部件（尤其是新能源相关），增值服务，装饰装潢等。还有部分前期调整相对充分的板块，比如食品饮料，安防监控等。在主体概念类方面，热点是军工改制，职业教育改革，国企改革，但全面上涨的可能性已很小，必须挖掘个性机会。