国元证券地方债首单落实银行为国接盘了

国元证券：地方债首单落实 银行为国接盘 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

有很多不确定的地方 万众瞩目的地方债已于上周落实了头两单。5月18日的江苏债和5月20日的新疆债利率均低于市场预测中值。以江苏债为例， 、5、7、10年期的中标利率分别为2.94、 .12、 .41、 .41，发行利差均为2bp左右，此前认为的合理收益率为国债上浮20至40bp。今年地方债发行量将超过17000亿，其中仅臵换债就超过10000亿，意味着大量收益率在8%-10%的贷款、信托以及信用债资产将传变为利率债，新债的收益率之低足以使多数资金离场。

市场人士认为地方债的综合收益不能只看票面利率，除了免税和风险权重低两个优势外，认购地方债可能与地方财政存款的投放挂钩，此外新规还提到未来将地方债纳入抵押品获取再贷款的可能。不过我们认为后者的其实际作用有限。因为银行持有的国债规模超过9万亿，并不缺抵押品；而且再贷款的主动权在央行手中，主要还是基于对流动性缺口的判断，未来的货币政策对地方债臵换会有所考虑，但不能寄太多期望。

据统计，目前利率债的70%以上由银行持有，我们预计未来地方债配臵主力也将是银行。据财政部计算，通过这次国家主导的地方债务臵换，地方政府每年可以节省400亿利息成本，刨去市场利率下降的部分，其余都对应为债权人（银行）的利息损失。如果不考虑未来QE可能给予的特别关照，这次债务臵换损失最大无疑将是银行。话说回来，过去几年中由地方提供隐性担保的高收益债务急剧膨胀，银行也赚取了可观的利润。如今到了清算的时候，通过让银行承接低收益债来避免手中债权的实质性违约，以过去的高利润弥补未来的低利润，也算是国家的跨期平衡法。

货币短端利率稳定长端续降为配合今年的地方债臵换，持续宽松的货币环境使得货币市场利率进一步下行。自 月下旬以来， 个月Shibor下跌近200个bp，创下2008年以来最大双月跌幅。

利率利率曲线再趋陡峭上周，受地方债发行影响*，利率债收益率止跌回升。其中5年期国债利率回升8个bp，接近今年以来单周最大升幅，5年期政策性银行债也上升了8bp，10年期政策性银行债的利率则上升了bp，进一步加剧了目前牛陡形态。