造纸印刷包装行业集中度处于上升通道浆价回了

造纸印刷包装：行业集中度处于上升通道 浆价回落利润弹性可期 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

生活用纸行业仍然供过于求，但集中度处于上升通道。2017年行业产量92 .4万吨，消费量851万吨，产能利用率72%。生活用纸作为必选消费品仍有较大改善空间，包括人均消费量及消费结构升级，非卫生纸类等高毛利品种占比将逐步提升。供给方面，主要新增产能集中在大厂，四大厂产能合计占比 7%（略有下滑），销售额占比合计60%，参考美国产能集中度CR =59%水平，未来仍有提升空间。并且，生活用纸本质为快消品，渠道是收入增长最重要动力，龙头公司在主要几个销售渠道存在管理和先发优势，只是目前受到电商市场崛起的干扰，我们判断龙头公司通过产品差异化定位针对性抢占电商市场，并且通过物流仓储等供应链的管理将有望扭转这个趋势。

短期木浆预期下跌，利好纸厂盈利。纸浆成本占生产成本50%-70%，目前纸浆港口库存处于高位，下游成品大宗纸库存较高以及2019年纸浆新增产能较多，我们判断短期浆价仍有下跌空间。从盈利弹性来看，木浆价格与企业毛利率呈线性关系，纸浆降低10%，洁柔毛利率可以提升2- pct。

国内龙头公司领先地位确立，目前首推中顺洁柔。国内龙头公司包括APP、恒安、维达和洁柔，我们认为洁柔团队激励措施最全面，发展潜力最大。一方面，公司近年的渠道调整，包括1）经销商数量快速增加，覆盖销售面积提升，2）电商占比持续提升，目前已经达到20%， ）KA和商销渠道处于稳健发展的态势，几个渠道齐头并进，增长无虞。另一方面，公司对中高层皆有激励措施，近期推出的2018年股票期权与限制性股票激励计划，覆盖4772名对象，并以2017年为基数，年收入增长不低于41.6%/67.1%/94%考核业绩。此外，我们建议关注维达国际与恒安国际，分别在产品品类与电商业务开展上有先发优势。

这种情况下 风险提示。原材料价格波动，行业竞争加剧，公司渠道拓展不及预期。