南国置业002305站在发展的拐点上

南国置业(002305)站在发展的拐点上

支撑评级的要点

突破传统商业地产困局，售后统一经营兼顾长短期现金流。商业地产开发模式主要有：持有、销售、租售并举和售后包租。公司采用“售后统一委托经营”模式，通过物业所有权和经营权的分离，兼顾了长短期现金流平衡和后期招商问题，其中关键点在于：先招商后卖铺、委托统一经营、租金超额分成、20 年长期租约。

经营面积和租金两大驱动力推动运营利润3 年提升10 倍。12 年末运营面积36 万方，预计 15 年将达74 万方，3 年复合增速27%；公司项目租金增速高于周边，主要4 个项目的租金增速9%-23%，高于8%的平均水平，此外培育期租金优惠政策也将大幅提升商业运营收入。预计 年商业运营净利润分别达0.5 亿、1.4 亿和2.5 亿，3 年复合增速达127%，并且占比公司净利润也将在15 年达到21%。

水电地产入主提振信心，2013 年将获规模突破。2013 年南国置业正式加入了水电集团家族，成为水电地产下属的商业地产平台，资金、资源两大瓶颈将解除。水电地产入主之后，公司拿地、新开工更为积极，13 年计划拿地 万方，同比大增%；计划新开工61万方，同比大增335%，预计明年可售资源将大增。

13 年销售略降结算快增，14 年销售有望爆发。13 年可售货值35 亿元，预计今年销售达23 亿元，略有下降，可结算额32 亿元，可结算收入上升近50% 。预计14 年可售资源将大幅增长至63 亿元，预计14 年销售额将达57 亿元，迎来大幅增长。

评级面临的主要风险

上市公司管理层与新进大股东的文化冲突；武汉商业地产竞争恶化。

估值

我们预计公司 年每股收益分别为0.68 元、0.91 元和1.21 元。公司是武汉区域商业地产的领军人物，在新的大股东支持下，公司已经站在了规模发展和跨区域发展的拐点上，我们将目标价定为9.58元，相当于14.1 倍 2013 年市盈率和 2013 年NAV10%的溢价，首次覆盖给予谨慎买入评级。