行业巧用IRS套利投机两相宜

2012年几近尾声，回顾全年，债市行情“牛熊”互现，率波动剧烈，如果时点把握准确，交易型投资者收益颇丰，但对于配置型投资者而言，在承受巨大风险的同时收益微小，甚至可能亏损。

如何在波动的市场上获取稳定收益，或者说，如何构建风险可控的套利组合，为稳健投资者所不懈追求。

本文基于人民币利率互换（IRS），为大家展示一种今年表现较好的组合交易策略：同时做多5年期非国开固息和利率互换。

此策略组合今年无论从无风险套利角度，还是投机交易角度均为较好表现。5年期非国开政策债和Repo IRS利率走势如图1所示，假设年初开始构建组合，融资买入5年金融债，同时做多5年期Repo IRS，名义本金相同，组合收益即等于固息金融债收益率减去Repo IRS固息端利率的“组合利差”加上Repo IRS浮息端利率(即FR007)，组合成本等于融资买债的资金成本。假设机构将金融债全部用于开展买断式正以融入资金，或者由计划财务部门内部分配融资成本，融资成本为FR在船舶产品“走出去”30多年后的今天007，那么策略组合的无风险套利损益即为“组合利差”，全年来看“组合利差”均值约63bp，3/4分位数为76bp，再考虑债券票息收益，策略组合的整体收益远好于直接持有债券。

此套利组合的优点在于存在持续正向“组合利差”收益，有一定的对抗利差波动能力，且可进行杠杆操作放大收益，但存在融资风险，因此该组合适合于资金相对充足、流动性管理较好的机构，构建该无风险套利组合的时点一般选择“组合利差”吸引力足够大时。今年资金环境整体平稳，“组合利差”均值较高，建仓时机较好。

如果不对冲融资风险，仅构建投机组合以博取“组合利差”波动收益。从图1可见，组合利差在6月初至7月末期间达到高点，均值约85力争达到50亿元”目标任务。稳步推进畜牧业灾后重建bp，最高值达90bp以上，此期间IRS利率降幅远大于利率，组合利差迅速扩大，较优建仓时点出现。此后，组合利差开始收窄，11月以来该组合利差从约60bp降至45bp附近，可以逐渐平仓。假设机构在6月初至7月末期间建仓，持有至11月末开始清仓，持仓周期约为5个月，建仓组合利差均值为85bp，平仓时组合利差均值为50bp，不考虑期限衰减影响，组合可实现资本利得近35bp。该组合暴露的是流动性风险，月市场资金面宽松，7天回购成本均值约3.35%，机构实际融资成本与FR007的息差可控，市场资金充足，组合实现稳定收益的概率较大。经观察，今年Shibor IRS曾被低估程度更深，选择做多Shibor IRS以对冲债券市场风险的效果更优。

可见，IRS作为对冲利率风险的工具，在策略组合中起到较好的作用，使机构直接承受的市场利率波动风险减小，且组合收益比单纯持有债券更优。上述组合建立的条件包括：需设立合理的建仓和平仓目标利差值；组合利差整体呈收窄走势；市场流动性充足，融资较容易；组合选用债券的流动性应较好，平仓时不会发生有价无市情形；组合规模设定应综合考虑现券和IRS市场的深度，不宜过大等。